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本年以来，港股阛阓陆续活跃且在民众各主要阛阓中阐发最初，尤其大幅跑赢A股。不外参加7月，情况则明显逆转，比拟异军突起创“十年新高”的A股阛阓，港股“显得”低迷得多，至少是在指数层面“停步不前”。恒指打破25，000点关隘后，昔时一个月一直在此盘整，难以有用打破，7月中旬以来基本持平（恒指高潮3%），大幅跑输同期的A股（上证指数涨9.2%，创业板指更是大涨20%）。本体上，即即是4月以来港股开发失地，在民众主要阛阓中依然是跑输的，恒生科技以致还未开发3月底以来失地。
图表：平等关税后尽管港股开发失地，但在民众阛阓里面如实跑输的
伸开剩余94%贵府开始：Bloomberg，中金公司磋议部
从一定意旨上讲，港股近期的平凡以致跑输并不虞外，以致是在预期内的。昔时一个月内，咱们陆续提醒投资者指数若要有用打破需要更多跨越之前“高基数”的催化剂，因此建议以结构性行情为主（7月20日《谁在主导港股行情？—港股流动性图景》）。同期咱们提醒，AH溢价打破125%的“隐形底”后，短期港股可能跑输（8月10日《AH溢价能有多低？》）。
图表：尽管岁首于今港股阛阓跑赢A股，但昔时一个多月A股阐发更为坚决
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那么，港股近期逾期的主要原因是什么？A股近期的强势能否扩散到港股上，照旧说港股才是最初运筹帷幄？港股的合理核心是若干，若何测算静态的“陡立限”？
港股近期为何逾期？流动性（Hibor走高）、基本面（盈利下修）、估值（AH溢价过低）
咱们合计，近期港股跑输A股主要有来自流动性、基本面和估值三个方面的身分：
► 流动性：Hibor快速走高，流动性边缘收紧。短短一周内，隔夜到一个月的Hibor利率就从零近邻骤升至接近3%，意味着香港银行间资金明显趋紧，也不可幸免的通过各式渠说念外溢到二级阛阓。咱们在《Hibor若何影响港股？》中指出，在磋议汇率轨制安排下，金管局的流动性投放和回笼操作皆是被迫反馈和自动触发的。本体上，港币在6月中下旬波及7.85弱方保证后，金管局便开动牢固回笼流动性，但由于回笼速率慢于5月初投放流动性的速率，且从量到价的传导需要流程，从收尾上看便使得Hibor昔时两个月的抬升绝顶牢固，港币也一直无法脱离7.85的弱方保证。直到最近，打破阈值后的非线性变化，加上潜在套绝来回逆转的放大，诱发了Hibor和港币的陡然抬升。诚然Hibor走高的反向扰动并不大，但毕竟比不上昔时几个月宽松的环境。
图表：近期隔夜Hibor快速抬升至接近3%的水平，流动性全体收紧
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对比之下，A股近期流动性十分充裕，日度成交金额一度跨越3万亿元，融资余额也打破2万亿元。除了来回性资金外，住户入款活化与答理入市的正反馈效应也在不断体现，举例7月M1同比增长5.6%明显高增，入款按时化趋势也在2023年以来初度出现拐点，体现出住户按时入款、银行答理等固定收益产品到期并未续投。入款流入券商保证金账户，非银入款增速上升成为潜在的入市资金。把柄中金银行组的测算，2022-2024年住户新增逾额储蓄约5万亿元东说念主民币（《住户入款搬家后劲几何？》）。在A股活跃的环境下，港股享受的外溢也会“打扣头”，尽管南向流入趋势并未逆转，近期但却有所放慢。
图表：A股融资余额接近历史最高，“入款搬家”等乐不雅叙事下鼓动阛阓高潮
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往前看，跟着好意思联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上“转鸽”[1]，投资者期待9月好意思联储降息的到来有望在流动性上支援港股阐发。咱们合计好意思联储降息预期的升温在短期内确实是有助于匡助港股的流动性，只不外不成动作单一且齐全的主导。咱们在《好意思联储降息对咱们是利好照旧利空？》中提到，看降息对好意思债利率和好意思元的影响，关节要分手是衰败式降息照旧着重式降息，以距面前最近的客岁9至11月的降息周期为例，降息的起初反而是好意思债利率和好意思元的低点，且上行蛊惑长久，2019年的降息周期亦然近似。更况兼，国内身分对阛阓走势影响更大，举例2024年降息周期，包括港股在内的中国阛阓从10月高点反而是回调的，2019年降息周期触动，足以诠释。
图表：2024年9月好意思联储降息开动就是10年好意思债利率的低点，随后9-11月降息技巧利率反而上行
贵府开始：Bloomberg，Wind，中金公司磋议部
图表：对于中国阛阓，降息非决定身分，国内基本面影响更大
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► 基本面：港股盈利陆续下修。近期中报功绩技巧，阛阓共鸣对恒指2025年盈利不断下修至负增长（-1.4% vs． 2024年17.8%）。尽管外卖边界竞争加重导致京东、阿里与好意思团等盈利下修牵涉较大，但恒指里面85只标的中有近60%的公司盈利皆鄙人修，标明这并非零丁知足，与经济数据的弱化一致。从指数拆解看，7月以来恒指5%的涨幅中，盈利牵涉-0.5%，本年以来全体的26%涨幅也主淌若风险溢价鼓动（孝敬超15%）。
相背，A股盈利下修并不明显，以致还有小幅上调。此外，由于客岁的低基数效应，阛阓共鸣斟酌MSCI中国A股指数2025年盈利增速为10%，好于2024年的-5.8%，也与港股本年较客岁回落形成反差。尽管这与客岁A股低基数和互联网占比低磋议，但至少在名义数字上看起来是改善的。
图表：恒生指数2025E盈利增速已下修至-1.4%
贵府开始：FactSet，中金公司磋议部
图表：相背MSCI中国A股指数2025年盈利增速接近10%
贵府开始：FactSet，中金公司磋议部
图表：拆解7月以来的阛阓阐发，咱们发现盈利对于恒生指数的孝敬为负
贵府开始：Bloomberg，中金公司磋议部
► 估值：AH溢价波及125%的“隐形底”，港股分成诱导力下落：诚然分成仅仅港股各成就方朝上的一部分，也并非总共投资者皆需要交纳分成税（H股20%、红筹最高28%），但除保障等除外的大皆投资者而言，AH溢价降至125%以下，意味着扣税后的诱导力下落，这也与咱们在《AH溢价能有多低？》中提醒的一致。
图表：近期AH陆续处于低位，一度打破125%的“隐形底”
贵府开始： Wind，中金公司磋议部
那谁是谁的最初运筹帷幄？A股近期的强势能否扩散到港股
如果从基本面逻辑看，本轮港股是“最初”的，一经最初了近一年，近期跑输也证明基本面催化有限；但如果从流动性角度，A股近期开动“最初”，如果资金与阛阓的共振赓续强化，也会能够率外溢一部分到港股，但这种“填坑”念念维下的外溢可能更多对应技巧上的中后期和进度上的透支阶段。
► 从基本面逻辑看，岁首以来港股的最初恰正是基本面的平直体现（全体宏不雅基本面短缺求教，卓著结构上的求教亮点）。咱们在《港股2025下半年预测：资金盛与钞票荒》中提到的，在“钱多”（资金盛）但“求教少”（钞票荒）的组合下，资金势必追逐优质钞票，而无论是提供褂讪求教的分成照旧提供结构亮点的成长求教多在港股（AI互联网、新消耗和立异药，体现为全体阛阓ROE持平强迫企稳，但部分行业ROE开动走高），这也解释本年以来南向的陆续大幅涌入（岁首以来累计流入超9，500亿港元，大幅跨越2024全年的8，000亿港元）。因此，从基本面角度看，港股是“最初”的，一经最初了一年，近期的跑输正值证明基本面催化有限。
►但近期A股的逻辑悄然变化，更多是由流动性驱动，与基本面关系不大，再加上上文提到，港股还受到自身盈利下修和流动性收紧的“拖拽”，逾期也就不免了。但问题是，如果A股在资金与阛阓共振下赓续强化，贵金属投资能否外溢到港股反过来成为港股的“最初”运筹帷幄？如果这个假定树立，那能够率会外溢一部分，但是可能更多对应在技巧上的中后期和进度上的透支阶段。
对比恒指与盈利走势，近似面前这种盈利下修而指数高潮的阶段并未几见，确实合乎也唯一2014年底至2015年中这半年的“水牛”行情。彼时，A股陆续的大涨相通在2015年4月触发港股的“追逐式”行情，但在技巧上和进度上也基本参加了尾声，因为那时投资者更多是在A股果决较贵的环境下去港股寻找对应的“凹地”，但这种“填坑念念维”自己亦然出面前中后期且容易透支。是以，依靠流动性驱动的行情，A股是“最初”的。
图表：南向资金岁首于今大幅流入，不外近期有所波动
贵府开始：Wind，中金公司磋议部
图表：历史上盈利下修但指数高潮的阶段在港股并不常见，较为典型的时间为2014年底至2015年上旬
贵府开始： Bloomberg，中金公司磋议部
图表：然则本体上在2014-2015年的A股“水牛”行情中，港股非论是在时长或涨幅上均难以跟上
贵府开始：Wind，中金公司磋议部
恒指的合理核心在什么位置？若何测算静态下的“陡立限”？
昔时几个月技巧，咱们对港股的点位一直守护在基准24，000、乐不雅25，000-26，000的判断（《谁在主导港股行情？港股流动性图景》）。回头看，阛阓前期有所上冲，但长久也莫得形成“有用打破”。在A股大涨和心扉亢奋的布景下，咱们尚未大幅上调点位，主淌若因为从全体法和结构法两个角度看，皆还需要一些“条款”。
1）全体法：盈利下调、心扉偏高。在盈利长进不解的情况下，估值尤其是其中的风险溢价是判断点位的关节。咱们一直使用中债好意思债动态加权（按南向成交占比动态退换，面前为35%-40%傍边）来缱绻港股风险溢价，回溯来看，这一行为在客岁924、本岁首DeepSeek、“平等关税”急跌时的判断皆十分可靠。面前动态加权后的恒生指数风险溢价5.8%，不仅低于客岁10月以来历次低点，本体上已是2018年上旬阛阓高位以来的新低。如果以2018年以来被屡次测试的6%动作下限测算，恒指挥位在24，000近邻。
2）结构法：打破需要互联网互助。全体法的劣势是无法描述本年以来港股的结构行情，为此，咱们进一步拆分大类板块的风险溢价，来卓著结构上的驱动各异。拆解后不错发现，3月底指数高点主淌若由互联网驱动，而本轮指数的高点，则更多由金融周期与新消耗立异药驱动。具体看，科技互联网的风险溢价为1.9%，仍高于3月底的1.2%，电商4.7%的风险溢价更是明显高于那时的3.3%；相背，新消耗立异药风险溢价为0.6%，接近2022年底疫情放开后水平，银行周期的风险溢价8.0%，已明显低于2021年房价高点时的9.1%。若金融周期、新消耗和立异药皆守护低溢价不变，同期互联网和电商回到3月底心扉水平，那可鼓动恒指站稳26，000点。
图表：全体法基给假定下，若盈利不变，风险溢价守护在6%傍边，对应恒指24，000点近邻
贵府开始：Bloomberg，Wind，中金公司磋议部
图表：结构法：面前主要大类板块的风险溢价皆一经处于多年低位，因此进一步打破需要互联网板块的互助
贵府开始：FactSet，Wind，中金公司磋议部
也有东说念主提倡，上述缱绻风险溢价是所用的无风险利率是不是有问题？毕竟在面前中好意思利差大幅劈腿的环境下，中好意思利率加权比例的“小变化”就会带来风险溢价的“大不同”，而中债的合理占比应该是若干（即中资的订价权）也有许多“盘问余步”（举例是不是应该接洽南向改日进一步增多的后劲？是不是应该接洽南向除外的其他类型投资者？）。
这一质疑确实存在合感性，因此咱们沿着这一念念路测算静态环境下（假定盈利和无风险利率环境不大幅变化），指数的潜在“陡立限”：1）假定南向订价占比提高至50%，那中债和好意思债“五五开”，对应恒指挥位26，000，与咱们的乐不雅情形基本一致；2）如果作念更为极限的推演，进一步将中债比例提高至100%，对应恒指30，000点，反之将中债订价比例降至0%的话，对应恒指22，500。100%的中债（30，000点）或100%的好意思债（22，500点）订价在试验中明显皆不试验，但其意旨是提供一个静态环境下因订价权问题不合的参考“陡立限”。
图表：把柄不同无风险利率加权假定，测算港股点位的“陡立限”
贵府开始：Wind，Bloomberg，中金公司磋议部
面前的策略：港股短期逾期，历久胜在结构；结构胜于指数；眷注外洋映射链条
聚积近期表里部阛阓环境的变化，以及上文中对于指数“陡立限”的测算，咱们合计：
► 港股短期因流动性跑输。A股的流动性上风会使得港股短期逾期，尤其还存在盈利下修，AH溢价过低的拖拽。如果A股流动性和阛阓的共振进一步强化，也会部分外溢到港股，但更多是发生在中后期且进度上透支的阶段。是以，如果在港股上只参与流动性博弈而无新增基本面身分的支援，要适可而止。
► 但历久胜在结构性上风。除非面前的宏不雅也就是信用周期环境出现趋势性变化，港股能够提供高分成的褂讪求教和能够提供结构性亮点的成长求教，依然是其历久主要诱导力，如AI互联网、立异药、新消耗与机器东说念主零部件等。
►结构胜于指数。港股阛阓本年的几个卓著特色是：1）结构远强于指数；2）干线不断轮动。这意味着，如果每一轮结构合手准了，将会提供渊博于指数的求教；相背，如果每一轮结构合手反了，反而会大幅跑输。咱们在《若何寻找行业轮动的陈迹？》中曾构建过模拟组合，假定从客岁924开动每一轮作风约莫皆“踩准”（924配非银、DeepSeek行情配互联网科技硬件、4月初“平等关税”后配新消耗与立异药）示寂面前比拟较恒生指数的逾额收益一经接近160%，证明港股岁首以来的结构性行情与Alpha契机有何等坚决。但反过来看，如果投资者莫得踩准但弃取追高，举例在客岁国庆节后成就非银、3月追高互联网与科技硬件，7月再成就新消耗，尽管从客岁924起依然能取得约20%的齐全求教，但却跑输基准恒生指数近18%。是以历久正确的结构性标的，也要在合适的位置买，“别太上面”得追高。短期看，从咱们构建的“拥堵度”运筹帷幄不雅察，互联网、电商、新消耗和银行的拥堵度更低，反而属于稳当介入的时点。
图表：本年以来港股轮动较快，建议眷注各版本与主题的来回拥堵度
贵府开始：Wind，中金公司磋议部
► 外洋映射角度提供的契机。在流动性和心扉主导的阛阓环境下，如果国内基本面和策略无法提供更多支援，那么外洋需乞降映射链条亦然一个成就念念路，举例1）算力、机器东说念主、苹果链等科技叙事，以及2）好意思联储降息后好意思国地产和投资需求带动的产品家居和有色等映射链条。
图表：2014年下旬至2015年上旬为二级阛阓加杠杆的高潮阶段，港股诚然相通高潮但涨幅与陆续技巧均难以跟得上A股
贵府开始：Wind，中金公司磋议部
[1]https：//www.cbsnews.com/news/federal-reserve-jerome-powell-jackson-hole-speech-friday-trump-inflation/
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著述开始
本文摘自：2025年8月26日一经发布的《指数的“上限”在哪？》
刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
张巍瀚 分析员 SAC 执证编号：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497
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